文章作者：张跃文 作者单位：金融所 文章出处： 《中国金融》2015年第22期
上市公司股东大会是由全体股东组成的最高权力机构，有权决定与公司全体股东利益相关的重大事项。例如，公司的投资计划、融资方案、重要人事任免、年度财务报告和利润分配方案都需要股东大会批准方可执行。但是通过分析近年来我国A股上市公司的股东大会召开情况，却令人惊讶地发现大量上市公司股东大会受到冷落，个别上市公司的年度股东大会竟然只有1个人参加。
上市公司股东大会分为临时股东大会和年度股东大会。召开临时股东大会的目的通常是审议临时性或者突发性重大事项。年度股东大会每年召开一次，其主要目的是回顾和总结上市公司一年来的经营工作，审议董事会或者股东经过充分酝酿的重大议案。如果说临时股东大会的发起和召开具有临时性特点，可能影响到股东参会。那么年度股东大会则是相对固定的、便于股东了解上市公司情况和参与决策的重要机会，加之股东大会的网络直播和网络投票方式已经普及，论理股东们应该有充分的积极性和便利性参加股东大会。然而事实并非如此，我们统计了2015年2315家上市公司年度股东大会的股东出席情况，发现有1200余家上市公司的年度股东大会出席股东人数少于20人，其中570家公司的出席人数少于10人，有5家公司竟然只有1人参加! 不难推测，如果排除必须参会的上市公司董事、监事和高管人员，自愿参会的外部股东寥寥无几。本来应当具有充分代表性的股东大会变成了“股东小会”，甚至成为“内部股东会”。原因何在？是股东人数太少吗？2000多家上市公司的股东账户数从3000户到150万户不等，平均达到6万户。显然股东人数并不是问题。是上市公司没有为股东参加股东大会提供便利，或者限制股东参会吗？我们调研了解的情况并非如此，而且在监管机构要求下几乎所有的上市公司股东大会都提供网络投票方式，网络投票日通常为2天，比现场投票所允许的时间还要长。显然影响股东参会的主要原因是积极性，而不是便利性。也就是说，绝大多数股东不愿意或者认为没有必要参与股东大会。
关于股东特别是流通股东不愿意参与上市公司决策的原因，理论界已多有研究。主流的解释包括“一股独大”压制小股东参与权；机构投资者持股较少，外部监督不力；实际控制人实施不当干预，等等。我们依据这些逻辑线索进行实证检验，却发现这些观点的说服力都不够充分。股东大会参与人数较少的上市公司群体与参与人数较多的上市公司群体，在控股股东持股比例、机构投资者持股比例和实际控制人的性质等方面，并没有明显差别。需要强调的是，上市公司平均的机构投资者持股比例已经达到40％，即便股东大会参与人数较少的上市公司的机构投资者持股，也接近这一比例。显然，机构投资者对于完善上市公司治理的作用，至少在股东大会这一环节上体现得不够突出。我们还发现了一个有意思的现象: 股东大会参与人数较多的上市公司，组织投资者调研活动也比较多，今年以来平均为6.8次；参会股东较少的上市公司，组织的投资者调研活动比较少，平均仅为3.8次。通常情况下，投资者调研活动是上市公司与投资者共同自愿组织的，任何一方不配合，这类活动都难以开展。因此投资者调研活动可以在一定程度上反映双方关系的密切程度。调研次数多，参加人数多，表明上市公司与投资者的互动频繁，信息披露质量更好，与投资者的关系也更加友好。从前面的数据不难看出，投资者关系较好的上市公司，股东大会参与人数更多。我们认为这类公司的股东大会更容易成为上市公司控股股东和管理层听取投资者意见，进而改善公司决策的场合。而那些平时就很少与投资者面对面交流的上市公司控股股东和高管人员，不太可能选择在年度股东大会这样的重要场合与投资者充分交流，因为一旦交流不顺畅，其结果可能会适得其反，甚至威胁到某些重要议案的顺利通过，相信没有人愿意承担这样的后果。
那么接下来的问题就显而易见了。既然“一股独大”可以保证股东大会顺利通过各项议案，上市公司有何动机让更多股东参加会议和行使表决权呢？这是上市公司控股股东和管理层的普遍疑问。我们回顾一下巴菲特的伯克希尔公司股东大会吧！每年都有成千上万的伯克希尔公司股东来到公司总部参加股东大会，2015年现场参会人数达到4万人。股东们并不仅为行使表决权而来，他们更希望分享巴菲特的投资哲学，现场感受伯克希尔公司的文化，而巴菲特和其管理层也充分利用这一时机宣传公司经营理念，释疑解惑，增强股东信心，显然这对于稳定甚至提升公司股价大有帮助。遗憾的是，相较于巴菲特的经营艺术，我国很多上市公司管理层更关心他的投资圣经。相较于巴菲特的失败，人们更愿意讨论他的成功。但很多人没有意识到，这才是巴菲特真正的成功：成绩会及时得到肯定，损失也会得到原谅，无论公司经历怎样的艰难，忠实的股东们始终站在他一边。想想如果没有与股东的长期信任关系，伯克希尔公司股票怎么可能安然渡过一次又一次的金融危机，而没有遭到大规模抛售？ 建立和维护与外部股东和潜在投资者的良好信任关系，可以帮助巴菲特，也同样符合我国上市公司控股股东和管理层的利益。在股权分置改革和实施员工持股计划以后，控股股东和管理层利益与公司股价直接相关，使得这一信任关系更加重要。信任关系的存在可以支持股东们在股价出现波动时继续持有公司股票甚至增持，而不是一卖了之，有利于维护股价；信任关系可以促使股东们在公司出现融资需求时慷慨解囊，积极参与增发和配股，因为他们知道这些资金可以形成更强的盈利能力，而不会被控股股东和管理层滥用；信任关系可以让股东们在公司遇到危难时动用各方面资源积极救助，而不是袖手旁观，因为股东的命运与上市公司是捆绑在一起的；信任关系更可以坚定股东的长期持股信心，因为人一生中实在不会有太多机会和时间如此深刻了解和信任一家企业。
很清楚，简单的说教无法改变上市公司与众多外部股东（其中相当一部分是小股民）普遍存在的关系疏离。上市公司对外部股东的疏远，与二级市场投资者短期持股和频繁交易，已经成为了我国股市生态圈的组成部分。投资者由于对上市公司不了解、不信任，而选择短期持股；上市公司由于外部股东短期持股而不愿支付成本建立和维系双方关系。形式上的所有权关系，无法阻止二者在现实中各说各话。打破恶性循环需要外力介入。曾经有很长一段时间希望被寄托于监管机构。确实，目前包括股东大会规则在内的诸多上市公司与股东关系的规定，是由监管机构制定的。已经普遍实施的网络投票制和累积投票制，有利于中小股东参与上市公司决策，没有监管机构的强制力也是无法实现的。只是监管机构并非万能，股东大会成了“股东小会”足以证明这一点。再大的强制力也不可能将上市公司与数万股东硬粘在一起。当股市伤病已痛入骨髓，且病因不仅缘于利益更缘于社会甚至心理时，监管规则陡然变得异常脆弱。毕竟仅适用于股票市场的监管规则不太可能彻底解决现阶段中国经济的特有问题—强势控股股东与小股东间带有普遍性的紧张关系，上市公司的股东大会现象不过是这种关系的缩影而已。在国有企业包打天下的年代，股市只是融资平台，流通股股东的配角地位在股市诞生之初已然注定。此后逐渐发展起来的民营企业，沿袭了这一并不算优秀的股权文化基因（有人认为中国企业内斗偏好源于民族性，鉴于该观点超出了作者所学，故在此不做讨论），而没有做出实质性改变。这也是在民营经济已占中国大半江山之后，企业与股东关系依然紧张微妙的根本原因。股市制度涉及数千万投资者的公共利益，其设计理念优先考虑维护市场稳定，因此近20年来，除少数重大事件外，中国股市鲜有涉及上市公司股东的群体性事件。但两者关系疏离则是不争的事实。
股东大会成为“小会”，缘由复杂而深远，绝非一朝一夕可解。监管机构的努力固然不可或缺，但仅靠监管力量则远远不够，更需要经济运行模式、法制环境乃至社会生态发生根本性转变，让企业与资本拥有者愿意且可以长期互信合作。互联网技术已经帮助建立了新的互信机制，风靡一时的社交软件、打车软件、购物网站乃至P2P借贷平台，本质上都是在重建社会信用系统，信用重建必然会影响和延伸到股票市场与上市公司。正在政府层面积极推动的国有企业深化改革和混合所有制，反映出决策层试图疏解国有企业与民间资本的紧张关系，促进双方合作共赢，相关政策措施如果能够成功推出，将会为改善企业和控股股东对外部股东的态度发挥作用。当然，持续的教育和外来股权文化熏陶是不可或缺的致胜法宝，但如何建立有效的教育和文化交流机制，则尚不明了，这是另外一个长期存在的问题。总之，事易时宜，外部股东仅仅是融资附属品的年代已经一去不复返，投资者终将成为股票市场的主人。懂得与股东和睦相处、互利互信的上市公司，将会成为股市的长期赢家。衷心希望上市公司股东大会早日变得名符其实！
